【专家点评】黄金ETF持仓创纪录，欣喜之余持理性

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全球最大的黄金交易所交易基金(ETF)SPDRGoldTrust周一再次加仓9.05吨，经过近两年零三个月的时间，达到创纪录的1326.808吨。最后一个仓位记录是2010年6月29日的1320.434吨。过去，许多分析师认为spdr的积极的Masukura是一个信号，引导保证金投资者继续收费和做更多。2011年12月9日，作者发表文章《大部分投资者不应以黄金ETF为基准》，详细解释保证金过于细致，跟不上spdr的步伐，可能导致整体牛市上演的蹦极极度尴尬甚至休克。但笔者在此并不是提醒投资者忽略spdr的操作信号，而是提醒投资者保持理性。这种理性认识是建立在spdr长期正确的战略操作，以及坚信金银中长期会延续牛市的基础上的。但盲目把spdr的单一Masukura作为其对短期市场的有利判断是不合适的。当然，作者不会盲目地把它视为利润空.以相对冷静的态度看待spdr的单一操作可能是比较理性的，尤其是对于保证金投资者。

比如2008年3月以来，黄金价格日k线及对应的spdr持仓变动图:

【/h/】2008年，spdr持仓底线为614.35吨，从2010年6月29日起的两年间，spdr果断加仓至1320.436吨，持仓翻倍。相应的黄金价格几乎翻了一番，从681.45美元上涨到1261.7美元。在随后的金价大幅上涨中，spdr并没有做出战略性的长期Masukura。详见下图:

在黄金价格在2010年6月达到1，320.44美元的峰值后出现上涨趋势期间，spdr正在微调反弹时兑现利润的头寸。之所以叫微调，是因为这个过程中的仓位最大减幅是9.78%，而不是10%。即使在2011年达到1，920.8美元峰值后的中期大幅调整中，spdr也没有显示出更大的战略降幅。这反映了它对黄金市场的长期乐观态度。

【/h/】今年8月初，随着金价从阶段性底部反弹，spdr也从阶段性低位1248.61吨稳步加仓。在美国推出强势qe3后，得益于新一轮全球货币释放，spdr开始了决定性的战略增仓，并于周一(2012年9月24日)打破了近2年3个月的持仓纪录。突出了黄金市场新一轮牛市的强烈预期。这种市场环境类似于2008年金融危机后的全球货币市场环境！这一切都体现在全球新一轮集中统一的货币发行上，这无疑会催生新一轮的金银市场大牛市。这为作者6月份3年目标金价3000美元、银价73美元以上提供了极为有利的基本面证据。希望投资者能积极把握这个绝佳的机会，多做金银。相比于受宏观经济盛衰影响的风险市场，受流动性因素影响较大的金银市场牛市无疑更具有确定性和稳定性，很有可能在稳定时产生超过预期的收益。

虽然spdr创下新纪录很容易让投资者兴奋，但笔者再次提醒保证金投资者，对于spdr的单一操作要保持冷静。具体原因请详细回顾作者2011年12月9日发表的文章《大部分投资者不应以黄金etf为基准》，文章使用了“揭开黄金etf之谜”的标题。

附件:“大多数投资者不应该把黄金etf作为基准”或“揭开黄金etf的神秘面纱”:

本周国际现货黄金价格开盘报1746.80美元，最高试探价为1755.9美元，最低试探价为1701.9美元。截至周五，亚洲午盘，该股收于1，711.45美元，较上一交易日下跌34.7美元，跌幅1.99%。周线k线表现为震荡下行的阴线。

在这篇综述中，我们将重点分析黄金etf的战略操作思路，揭开其奥秘，最后对本周的行情做一个补充解读。长期以来，黄金ETF的运作已经成为普通投资者的标杆。很多分析师往往简单列出ETF的周期性交易数据，可以用来分析报表的文字。如果没有能力进一步分析和处理这些数字，投资者就会被误导。白银ETF的交易也是如此。以全球最大的黄金交易所交易基金(etf)spdrgoldtrust为例。你系统的了解了这个分析之后，你就应该知道ETF的操作在长期策略上值得高度认可，在波段上的表现有好有坏，短期操作并不讨好。其战略运作与其对应的交易标的组合成功，交易标的为无保证金的现货黄金。如果etf把这样的策略和战术运用到黄金保证金交易中，作者断言它会被打败。因此，黄金ETF的策略和战术与对冲基金在黄金市场的运作有很大的不同。

可笑的是，我们很多黄金保证金投资都是以etf为基准，所以没有亏损。即使是以波段交易为主的非保证金投资者，参考etf操作也不一定能获得波段收益。保证金投资者参考黄金ETF进行交易，会赔钱！相比之下，保证金投资者追踪对冲基金要比追踪ETF有效得多。因此，笔者呼吁广大金银保证金投资者，甚至波段投资者，不要将etf作为投资交易的基准，分析师也不要简单地列出etf交易数据来填写报告文本，误导投资者。如果这类投资者想找到主要的基准，还不如在对冲基金的交易行为上多下功夫。Etf对于参与具有长期战略意义的实物非保证金的金银投资者来说是一个很好的战略基准，但这类投资者很少，可能不到3%。

回顾自2004年11月18日首次买入8.09吨黄金以来，全球最大的黄金交易所交易基金(etf)spdrgoldtrust的交易情况，相应的国际现货黄金价格k线图显示:

我们可以看到以下特点:spdr的黄金仓位比黄金价格波动的波动曲线更平滑，反映了spdr不顾黄金价格周期性波动，坚定长期看涨的战略思维。即使在2008年金融危机期间，欧美金融机构也分阶段遭遇流动性不足的危机，导致金价大跌，spdr也没有相应的重大战略闪电行为。在当前的2011年金融危机中，spdr仍然体现了这种战略风格。

SPDR看涨黄金策略的基础是什么？当然是基于黄金的金融对冲属性。黄金的避险属性体现在很多方面:流动性宽松背景下的货币泛滥、地缘政治危机、通货膨胀、局部或大规模金融动荡，甚至自然灾害。很多投资在研究黄金的金融套期保值属性时都会考虑到以上因素。然而，spdr战略运作中考虑的唯一因素是流动性宽松背景下的货币泛滥。即spdr认为，只要全球货币发行增速明显高于全球实体经济增速，信贷货币购买力就会贬值。在这种背景下，黄金将保持对冲货币贬值的金融属性。地缘政治危机，局部通货膨胀或金融动荡等。，只影响黄金价格的周期性波动，而只有货币政策的宏观环境才是影响黄金价格的长期因素。因此，虽然2008年金融危机和当前金融市场存在部分流动性短缺，许多银行家存在资本缺口，但这只是市场缺乏信心和不愿为一些陷入危机的金融机构筹集资金的表现。全球整体流动性仍然非常宽松，新的货币宽松政策呈上升趋势，而实体经济表现更加低迷。在这种背景下，长期金价将继续对冲货币泛滥和上涨的风险。这是浦发银行继续在高仓持有黄金的不可动摇的基础。

【/h/】显然，95%以上的金银投资者不会用这样的宏观思维在黄金市场操作，他们对市场的分析就像分析股市一样细腻。以下通过spdr的本地操作进一步论证，如2005年10月至2006年8月的黄金价格k线以及spdr的持仓路线和交易明细:

【/h/】从图中可以看出，从2005年10月到2006年2月，随着金价的上行震荡，spdr继续加仓，2006年2月2日从208.29吨涨到342.99吨。在此期间，黄金价格从541美元大幅调整至489.2美元，调整幅度约为10%，但spdr忽略了这一点，继续增加头寸。相信没有多少保证金投资者能容忍金价10%的调整。图中直方图显示的是spdr单笔交易行为，当日买入的吨位在零线以上，当日卖出的吨位在零线以下(这个数据分析系统最初是由威尔信分析系统创建的)。从图中可以看出，2006年5月3日前，只有一次明显的卖出行为，其余都是马苏库拉买入。

然后，在2006年5月，黄金价格在强劲的横向盘整后大幅上涨。Spdr的地位稳步提升，并不咄咄逼人。如果投资者还记得2005 ~ 2006年黄金价格的波动因素，应该记得这一时期黄金价格的上涨主要是地缘政治推动的。当时，伊朗和美国的关系因为核问题而高度紧张，基本上每天都有爆发战争的可能。这个主题刺激黄金有明显的投机溢价，但spdr在用地缘政治主题支撑黄金方面非常冷静，并没有盲目加仓。即使金价从2006年3月的535美元左右涨到5月的730美元，spdr的仓位也会增加不到20吨。如果保证金投资者在此期间参考spdr，无疑是比较保守的。

【/h/】2006年5月金价见顶730美元后，阶段性投机溢价非常明显，市场积累了巨大的投机利润，spdr也不是没有意识到。但其仓位的调整幅度很小，仅在随后的2006年5月19日的交易日，就累计小幅减仓17吨。5月19日之后，黄金价格下跌了近20%，但spdr已经开始选择逢低加仓。在6月14日的最低价时，spdr相对市场的持仓增至358.62吨，当时的持仓达到历史新高。如果融资融券投资者在5月19日之后以spdr交易为基准，那么在随后的20%跌幅之后，他们无疑将不得不爆仓。之后金价迎来局部反弹，spdr继续加仓至387.74吨。

【/h/】从上述期间可以看出，spdr在此期间的交易完全是基于长期战略考虑，不存在短期甚至波段内寻求投资溢价的行为。在此期间，以spdr为基准交易的保证金投资者将惨败。

【/h/】再比如2008年3月至2008年12月黄金价格k线图及对应的spdr操作线路图:

从这个时间段到上一个图表中分析的时间之间，操作发生了一些变化。spdr开始加强乐队运营，但做得更有策略的想法并没有动摇。

【/h/】2008年3月19日，金价见顶创纪录高位1，032.55美元时，spdr的仓位也升至创纪录高位648.79吨。随后，随着金价大幅调整至845.05美元，spdr在一定程度上下调了区间。然后，当黄金价格在7月份反弹至988.3美元的高点时，spdr再次将其头寸增加至创纪录的705.9吨。在此期间，spdr的地位和黄金价格的波动发生了相对一致的变化。然而，如果我们进一步梳理spdr增持和增持头寸的价格细节，我们会发现这种增持并没有给spdr带来波段投资收益的溢价，因为其前期增持和后续增持价格基本相当。即使是这样的波段位置调整也会提高综合的位置成本，这是一个相对失败的波段操作。

2008年7月中旬至9月10日期间，黄金价格从988.3美元大幅跌至736美元。可能是因为之前乐队位置调整不成功。这一次，位置调整犹豫不决。部分仓位初步减持后，在接近750美元的阶段底部减持了不少。随后，雷曼兄弟的破产促使金价井喷至900美元以上，spdr的补仓似乎有点恐慌，持续大幅加仓。10月10日，金价反弹至930美元左右，持仓量创下770.64吨的历史新高。这一次的仓位调整也没有得到太大的好处，因为在750美元附近的低位有大量的下调，但调整前期达到988美元峰值后的初始下调并不具有决定性。

【/h/】从前两次波段操作来看，spdr的波段操作并没有带来明显的投资溢价，基本与市场波动挂钩。由于前两个波段操作不成功，spdr在10月10日之后的新一轮金价从930 ~ 681.45美元大幅调整中干脆停止了盲目行动。如果保证金投资者看到spdr在10月10日持续加仓，使仓位达到新高，并遵循波段策略，无疑会在新一轮金价大跌中死亡。黄金价格在930.45美元见顶后的十几个交易日里，黄金价格最多下跌了近30%，而spdr仅减仓20吨左右。说明在前两个波段调仓不成功的基础上，不愿意进行波段折腾。

【/h/】黄金价格突破700美元后，投资者不要基于参考spdr的战略思维，盲目对黄金市场形成宏观熊市思维。随着2008年底金价的企稳回升，spdr开始了新一轮的战略Masukura，这是对黄金宏观牛市的战略构想！通过现阶段的分析，我们可以发现spdr并不是一个值得信赖的波段操作基准专家。

当然，我们不能完全否定spdr在波段操作上的表现。其2011年的波段操作是近年来难得的优秀波段操作。比如2011年4月至今的金价日k线，以及对应的spdr持仓变动和操作线路图:

2011年7月，在1，478.3美元触底后，新一轮行情开始。在市场稍作确认后，spdr于7月11日开始持续加仓。截至2011年8月8日，spdr已将其头寸增加至1309.922吨的历史高点。随后黄金价格大涨，spdr做了一个绝妙的波段缩减。到8月26日，仓位回升成功降至快速马苏库拉阶段之前的水平，随后金价迎来了波段的大幅下跌，但spdr已经锁定了波段操作的溢价利润。但没有进一步的战略减持，代表了spdr对黄金宏观牛市的长期思考。

10月份金价跌至1603美元后，spdr随着金价的反弹，开始了新一轮的战略Masukura。而忽略了目前欧美一些金融机构可能遇到的流动性风险对金价的威胁。因为它坚信一些金融机构的流动性困境只是暂时现象，即使部分银行因流动性危机而破产冲击金融市场，也不会改变整体流动性将保持充裕的全球环境，这是黄金宏观牛市的基础。最近，全球央行再次放松流动性货币政策控制，增强了长期策略中持有黄金的信心。

但是，作者提醒我，从spdr的历史运营来看，它的短线和波段都不是优秀的专家。其战略地位的坚定，并不意味着金价不会局部大幅调整。回顾2008年10月10日后两周的市场情况。但即使黄金价格阶段性大幅调整，在货币发行超过实体经济增长的背景下，黄金的宏观牛市应该是毋庸置疑的，这构成了新的开仓战略机遇。此时，spdr的战略思维可以进一步巩固我们对黄金宏观牛市的战略信念。

【/h/】再比如6月10日至5月11日的黄金价格k线，以及对应的spdr操作线路图:

【/h/】黄金价格在中期波段呈上升趋势，但spdr不断减仓，仍可视为波段仓位调整失败。如果投资者持有与spdr相同的波段操作理念，无疑也会遭遇同样的失败。

白银etf也有同样的想法。通过以上分析，我认为投资者应该对金银etf有一个全面客观的认识:对于大多数投资者来说，它不应该是你交易的基准。其成功在于对长期战略的把握，具有良好的长期战略参考价值。对于保证金投资者来说，弊远大于利。如果保证金或波段投资者想从黄金市场的资本流动中获得有价值的线索，他们应该致力于对冲基金的资本流动研究。魏立新愿意与大家分享我们关于追踪对冲基金资金流的研究成果。而且记住，一定是现场和非现场跟踪分析的结合才有价值，简单的在阳光下研究数据也有很多陷阱。

【/h/】至于本周的具体市场分析，我们在周四的文章中已经做了基本解读，本周的市场焦点无疑是欧盟峰会对周五市场的影响。再次引用:

【/h/】消息上，市场原本预期欧盟峰会周末发布的欧债危机解决方案，风险投资也希望把握住活跃市场的一些概念。但随着时间的临近，我们可以看到市场对周末欧盟峰会的预期明显降温。如果峰会不是意料之外，市场的信心可能会上升到一个新的水平，因为市场可能会明白，欧盟除了浪费时间拯救欧债，别无选择。目前已经出现了这样的迹象。

德国和法国期待着本周五的欧盟峰会，他们正在努力达成一项有效的救援计划，但他们也听到了欧盟内部不和谐的声音。英国首相大卫·卡梅伦表示，他不会只为欧元区签署欧盟条约，这并不保护英国的利益。其他欧盟国家越想修改条约，我们的要求就越多。周三(12月7日)，芬兰财政部长也表示希望欧盟保持一致通过的传统，反对德法两国为加快决策提出的多数通过的建议。周一，德国和法国建议，欧元区关于欧洲稳定机制(esm)的决定可以在没有成员国一致同意的情况下，以85%的批准率实施，从而加快决策。保加利亚财政部长还认为，欧盟27个成员国不太可能在周五批准该条约。德国虽然为周五的峰会付出了努力，但开始对结果持悲观态度:就在欧盟峰会进入倒计时之际，德国政府官员给市场泼了一盆冷水。他指出，德国对在峰会上达成协议的预期比上周更加悲观。这位高级政府官员表示，他对欧盟在本周的峰会上达成债务危机解决方案的可能性越来越悲观，因为一些政府似乎没有意识到情况的严重性。这位官员表示:从整体情况来看，我持悲观态度，各机构和成员国必须改变观点，以使我们承诺的条约修正案成为现实。他还重申，德国政府认为发行欧元区共同债券将加剧欧洲债务危机，而不是解决危机。

然而，欧盟主要官员希望周五达成一项明确的债务减免计划。萨科齐说，如果我们本周五不能达成协议，就没有第二次机会了。如果EU-27国不可能达成协议，那么协议将在欧元区17国内部达成。芬兰仍然不同意这一点。欧元集团主席容克(Juncker)周四(12月8日)表示，欧元没有受到威胁，但有必要在周四晚上于布鲁塞尔举行的欧盟峰会上提出一项遏制债务危机的战略。

峰会尚未开幕，但欧盟内部出现了不同的争论。如果周五的欧盟峰会没有发布欧洲债务减免的实质性内容，却依然含糊地注入了鸡血，甚至上演了一场浪费时间的闹剧，那么市场信心将进一步受到打击。病人奄奄一息，但许多医生仍在为治疗计划争论不休。

与此同时，从一些欧盟官员的角度来看，评级机构继续释放加剧欧债危机的病毒，系统性地下调欧元区国家的评级，这是一个巨大的政治阴谋。但是德国总理安格拉·默克尔认为这是评级机构的责任。不管是责任还是政治攻击，作为投资人，对半看可能更客观。但评级机构确实兢兢业业，并没有停止对欧盟成员国债务前景的负面解读。这将加剧欧洲债务危机，恶化欧元区国家的外部融资环境。而如果周五让投资者觉得内部救助依然没有前景，那么欧债危机救助前景如何？

本周，标准普尔将欧元区15个国家的评级列入负面观察名单，并警告欧元区15个国家的信用评级，因为最近几周系统压力一直在增加，欧洲决策者对如何解决危机仍有不同意见。奥地利、比利时、芬兰、德国、荷兰和卢森堡的评级可能下调一级，其他国家可能下调两级。欧元区危机可能会冲击法国的财政整固战略、法国银行业的流动性担忧和资产质量的弱化。政策协调不足可能会抵消德国财政整顿和近年来实现的制度进程的影响。标准普尔德国首席分析师表示，由于系统性风险增加，欧元区国家的主权评级被列为负面。本周，标准普尔将欧洲金融稳定基金的长期aaa评级列入负面观察名单，法国巴黎银行、法国兴业银行、意大利联合信贷银行和德意志银行的评级列入负面观察名单。标准普尔还表示，可能下调欧盟aaa长期信用评级，原因是欧元区内部政治、金融和货币问题加剧，并将欧盟评级置于负面观察，原因是对欧元区国家未来偿付能力的担忧，以及由此产生的对欧盟偿付能力的担忧。

周四，欧洲央行再次降息25个基点至1.00%，但市场显示出死亡迹象。风险市场短暂反弹后，随着美元反转大幅下跌。欧洲央行行长的讲话表明，欧洲央行直接或间接提供债务减免，存在很大的法律约束困境，周四打击了市场信心。最近市场对消息非常敏感，不排除周五欧盟峰会的结果会再次强烈影响市场。另一方面，从对冲基金的资金流向来看，更多的对外汇和黄金市场对冲基金资金流向的分析，只是反映在内部报告中。不过，我们最近多次提醒投资者，在整体收缩操作的背景下，要警惕基金的市场状况。目前市场的主要运行力量在无形的场外市场。